策略摘要

7 月11 日，中国人民银行公布的数据显示：6 月社会融资规模增量为4.22 万亿元，前值1.56 万亿元；6 月人民币贷款增加3.05 万亿元，同比多增2296 亿元；6 月人民币存款增加3.71 万亿元，同比少增1.12 万亿元。6 月末社会融资规模存量同比增长9%，M2 同比增长11.3%，M1 同比增长3.1%，M2-M1 剪刀差扩大为8.2%。

(相关资料图)

核心观点

货币剪刀差扩大，实体表现谨慎

负债端：6 月M1 同比增速回落至3.1%，驱动M2-M1 剪刀差扩大至8.2%，显示出实体经济扩张谨慎的特征。一方面，经历了疫情三年的影响，实体经济的资产负债表处在疫后的修复期，在短期生产力效应有限的情况下需要时间来逐步修复资产负债表。

另一方面，房地产“房住不炒”的宏观政策并没有改变，当前处在经济向“新发展格局”结构转型的攻坚期，我们预计政策施力点在于给经济一定的增速，保证不失速而非加力。

资产端：6 月居民和企业信贷扩张相对积极，政府债券上半年前置拖累社融，整体信贷结构保持一定的积极特征。尽管货币负债端活化度不够，但是资产端结构特征并不差，无论是企业还是居民信贷均超过去年同期——企业中长期+1.59 亿元（2022 年6 月：

+1.45），短期+0.74 亿元（2022 年6 月：+0.69）；居民中长期+0.46 亿元（2022 年6 月：

+0.42），短期+0.49 亿元（2022 年6 月：+0.43）。政府债层面，虽然此前中央提出谁家的孩子谁来抱，地方债上半年整体发行偏慢，拖累6 月社融增速放缓；三季度地方债发行计划显示不少地方将在9 月底前完成全年新增债券发行任务，将改善社融。

关注人民币汇率企稳的积极信号

中央全面深化改革委员会第二次会议强调：我国发展面临复杂严峻的国际形势，建设更高水平开放型经济新体制。此前在央行二季度例会中新增了“坚决防范汇率大起大落风险”的表述。随着人民币6 月以来快速走弱的状态得到改善，预计对于国内的宏观政策也将起到更加积极和正面的作用。经济处在底部区间，依然需要时间来走出。

风险

经济数据短期波动风险，宏观政策调整超预期风险